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          基礎化工行業研究:關注成長確定性高,發展空間大的細分領

          發布時間:2021-03-23 點擊數:143

          一、國內經濟逐步恢復,產業鏈抗風險能力提升

          1.1、疫情對國內最大的影響已經過去,國內經濟持續恢復

          國內制造業經歷了疫情后,開工逐步恢復,國內化工企業開工也超過往常 年的水平,國內企業在滿足國內需求恢復的同時,由于穩定的供貨能力, 國內也在承接海外由于開工不暢短缺的產品供應訂單。

          由于海外疫情影響,國內出口二季度受到較大沖擊,而隨著國內供應穩定, 以及海外復工復產逐步恢復,我國工業出口交貨值在逐步提升,其中紡織 業受到海外訂單轉移的影響,出口訂單迅速提升;而電氣機械及器材領域 受到疫情的沖擊相對較小,恢復良好,而相比之下家具行業的沖擊更大, 仍需一定時間的恢復。

          1.2、領先企業競爭優勢將進一步加強,中國整體競爭力獲得進一步體現

          整體來看,我國大中小型工業企業的 PMI 指數本就有一定程度的分化,相比而言,大型企業資金實力更強,規模優勢更為突出,具有較強的延伸和 擴展能力,大型企業基本處于高水平的擴張發展中。而我國大中型工業企 業中虧損企業數量增長也低于工業企業行業的平均水平,整體對于風險的 抗沖擊能力較強。而同時規模及成本優勢也不斷強化領先企業的競爭優勢, 使其保持更高的產品盈利水平,形成盈利緩沖墊。

          繼成本因素后,產業鏈供應穩定將是全球產業布局的另一重要因素。受到 疫情的影響,不同國家恢復速度有明顯的差異,疫情的程度不同,各個多 家抗風險的能力不同,對于其本國制造業的恢復也有明顯差異。相比之下 國內對于疫情的控制能力相對較強,經歷了非典疫情后,中國在疫情前期 的管控明顯嚴格,對于疫情的早期控制還是具有明顯的效果,后期在海外 疫情爆發后,眾多細分領域受到海外沖擊較為嚴重,而國內整體市場空間 較大,基礎產業鏈完整,整體的經濟生產調節能力明顯較強,在后期海外 細分領域供給不足的狀態下,我國的橡膠制品、紡織服裝等領域的原料及 制品出口迅速提升,一定程度上承接了海外的產品供應。

          中國在經歷了環保安全監管之后,整體市場穩定供應能力提升,抗風險能 力增強。在 2019 年 3.21 事故后,我國主要的化工大省皆進行了環保、安 全監管的整治,退城入園工作持續推進,其中江蘇省內較多化工企業經歷 了環保安監檢查,部分企業進行長時間的停產檢修,對于部分細分領域的 產業供給產生了較大的影響。在重新定位化工園區,工業企業嚴格監管檢 修后,今年疫情沖擊下,江蘇省整體化工行業的運行能力有明顯提升,淘 汰落后小規模企業,提升園區內企業的良好經營能力,江蘇省的工業復蘇 水平明顯提升,抗沖擊能力也較強。

          而此前浙江省的化工園區管控相對較為嚴格,伴隨著江蘇省、山東省等主 要的工業大省對于省內的環保、安監的治理逐步優化,環保、安監對于穩 定供應的沖擊將逐步減弱,隨之而來的是更為穩定的產業鏈供應能力和抗 風險能力,其后環保、安監帶來的邊際影響將有明顯的下降。

          我國化工產業實力進一步彰顯,在未來承接高要求生產制造環節轉移的過 程,我國將同時兼具成本、產業鏈優勢和穩定供應能力:

          生產成本優勢:相比于發達國家,中國、印度的人工成本優勢較為突 出,差距持續拉大,雖然整體比較上,印度的用工成本相對較低,但 中國的勞動生產率較印度高出 5 成左右,生產效率更高且具有更強的 生產靈活性。

          市場調節能力:中國人口眾多,終端需求廣泛,巨大的市場空間使得 中國具有更強的容納能力和調節能力,終端需求的提升帶動上游及中游材料領域需求不斷提升,中國在發展化工領域兼具市場調節能力和 發展區位優勢。

          穩定供應能力:經歷過環保、安監管理,我國化工行業格局獲得進一 步改善,整體的抗風險能力有效提升,具有更強的產品穩定供應能力。

          憑借成本優勢、市場優勢、持續的研發資本投入以及穩定的供應能力,我 國有實力持續承接海外高端制造生產環節,同時不斷實現多領域材料端的 國產替代。

          而在基礎制造業領域,短期疫情的沖擊影響或將難以長期持續。相較于高 端制造及高端材料領域,基礎制造領域例如紡織服裝,低端橡膠塑料制品 等對于技術、員工要求相對較低,產品差異度較小,市場和成本是驅動基 礎制造領域進行產業轉移的重要因素。而此次由于疫情的影響,部分國家 及地區短期基礎制造生產難以持續,短期造成的訂單轉移在疫情恢復后的 長期競爭中難以長期持續。

          二、海外需求恢復短期仍將支撐產品出口,我國經濟預期將平穩運行

          2.1、海外需求逐步恢復,短期支撐我國部分領域產品出口

          海外經濟運行逐步恢復,疫情雖短期影響海外恢復速度,但整體趨勢并不 改變。二季度海外疫情最為嚴重,多個國家的制造業生產經營受到嚴重沖 擊,全球供需影響嚴重,經濟生產活動大幅削減,作為多數生產經營活動 的原料或者能源供應的源頭,原油價格大幅暴跌。而整體經過 3 季度的調 整和修復,海外主要國家的生產經營情況獲得了一定程度恢復。

          疫情對于經濟恢復的邊際沖擊持續減弱。三季度,全球各國基本都處于控 制疫情的狀態下進行復工復產,疫情在短期確實將有一定程度的反復,但 是經濟生產的抵抗力將有提升。以美國為例,美國疫情在四季度開始 呈現回升跡象,但整體對于美國經濟的影響相對有限,而疫苗的成功研制 也將一定程度是減弱疫情后續反復對于海外供給及需求的沖擊。美國、歐 盟等零售銷售水平基本大幅度恢復,需求持續回升,疫情對于經濟恢復的 邊際影響在持續減弱。

          美國、歐洲實行寬松貨幣政策,刺激經濟復蘇,有望整體拉動需求持續提 升。美國抵押貸款利率持續走低,以房地產為主的需求提升有望持續待定 經濟復蘇;同時歐元區的將保持寬松貨幣政策,不斷帶動經濟復蘇,整體 海外需求有望持續回升。

          海外二次疫情沖擊邊際影響下降,但在疫情影響下,生產經營活動恢 復速度略有放緩。整體來看海外各個國家都不同程度上經歷了二次疫情, 多數國家當日新增的確診病例超過第一次的峰值。各個國家都已經對疫情 有了基本的了解,經歷過疫情的沖擊后,二次疫情的邊際影響有下降, 但整體恢復速度有所放緩。其中日韓等國家對于疫情的控制相對較好,而 歐洲新增確診人數雖然大幅提升,但是至 11 月下旬也已獲得了有效的控制, 美國疫情人數雖然增多,但整體疫情對于美國的沖擊相對有限,美國的生 產經營活動在緩慢恢復。

          相比之下,印度等發展中國家,國內的生產經營調節能力相對有限,而整 體的醫療能力相對有限,疫情早期對于經濟的沖擊較為嚴重,部分行業還 未獲得有效恢復,二次疫情仍然具有較大壓力。在全球分工的背景下,印 度、越南等國家近 10 年來憑借人口紅利等優勢快速承接基礎制造行業,成 為全球的主要供應力量,而疫情對于個別行業的影響仍將在短期形成細分 領域的連鎖反應,帶來供需短期錯配,其中印度紡織品、服裝等領域,勞 動力密集度高,同時受到上下游產業鏈的聯動影響,生產恢復明顯較慢, 因而對全球相關細分領域形成了短期影響。

          中國疫情控制相對較好,生產經營恢復水平更高,在細分領域有望承接更 多的全球訂單。相比之下,海外疫情的影響仍然持續,較難在短期有效管 控,一定程度的反復或將在未來一段時間內成為常態,而經過第一次疫情 的沖擊,后續疫情帶來的邊際影響將有明顯減弱,但整體供給恢復在二次 疫情壓制下仍顯相對緩慢。從我國進出口數據來看,下半年由于海外供給 仍然受到較大影響,我國承接海外短期轉移訂單提升,帶動我國出口 增長,貿易差額增大,而未來伴隨海外國家相繼以寬松貨幣政策刺激經濟 回升,海外的需求將逐步恢復,而中國整體供應能力更強,在全球需求逐 步復蘇的過程中,有望承接更多的供給訂單。

          2.2、國內投資、消費穩步回升,支撐經濟穩步發展

          整體來看,化工行業下游需求恢復情況相對較好,汽車、家電行業需求基 本超過疫情前水平,紡服領域仍在修復,農業領域需求相對剛性,農產品 價格提升有望支撐農化需求。

          而化工雖然短期受到疫情的影響,一、二季度營收及歸母凈利潤同比增速 持續下降,但至三季度,化工行業的營收及利潤增速已經開始小幅回升, 受到行業景氣度恢復支撐,整體行業的盈利能力也有較為明顯的提升。

          整體來看,疫情對于化工行業最大的邊際影響已經過去,隨著下游需求的 逐步恢復,化工行業的整體盈利情況逐步改善,行業格局經過疫情的沖擊 也有望獲得進一步優化。

          2.3、貨幣及信用政策寬松空間有限,收益更多依靠業績提升

          全行業整體估值上移,化工行業的估值位于中分位水平。今年受到疫情影 響,寬松的貨幣和財政政策下,市場流動性良好。公司由于上半年受到國內外疫情沖擊,生產經營,產品銷售受到影響,業績受到一定程度的沖擊, 同時疊加市場流動性充足,行業整體估值有明顯上移。其中化工行業的估 值較年初有明顯的提升,行業整體估值位于歷史中分位水平。

          若后期信用和貨幣政策不再繼續寬松,整體市場的流動性將有一定的減弱, 而今年估值較前期已經有較為明顯的提升,預期明年整體估值進一步大幅 提升的空間相對有限,收益率則更多的來自于公司業績的持續提升,因而 建議關注確定性高,具有持續增長性的細分領域。

          化工細分子板塊中聚氨酯、其他塑料制品、炭黑等估值水平處于高位,氯 堿、氨綸、石油貿易等估值水平處于低位。從當前值來看,各細分子板塊 估值分位數排名前 5 的分別是聚氨酯(34x,75%)、其他塑料制品(53x, 74%)、炭黑(109x,70%)、民爆用品(58x,61%)和氟化工及制冷劑 (172x,61%),排名后五的分別是氯堿(30x,6%)、氨綸(19x,5%)、 石油貿易(43x,4%)、磷化工及磷酸鹽(43x,3%)和其他纖維(77x, 2%)。

          三、疫情短期形成周期波動,龍頭企業內在價值獲得進一步認可

          3.1、疫情短期沖擊周期運行,建議關注格局相對較好的細分行業

          受到疫情的短期沖擊,化工行業經歷了被動累庫、去庫的短期波動。今年 上半年短期受到疫情的影響,下游需求受到較大沖擊,疊加前期運輸不暢, 行業庫存被動大幅提升,工業品價格大幅下落,作為化工產品的核心原料, 石油期貨價格更是首次跌入負值;而后伴隨國內經濟的逐步恢復,交通運 輸順暢,國內需求逐步恢復,海外在控制疫情的狀態下,需求也有明顯回 升,國內化工產品開始進入短期的被動去庫存階段,產品價格大幅上行。

          短期的周期擾動需要良好的市場基礎加持。今年由于疫情的影響,較多 產品由于短期的供需錯配,經歷了產品價格短期的大幅波動,但整體市場 對于產品價格上行呈現分化。具有較好行業基礎,沒有庫存壓力,市場格 局相對較好,具有持續的需求支撐的產品,具有相對較長的持續性,而對 于需求短期回升帶來的脈沖式的產品價格變化,難以有效提升周期標的估 值。疫情沖擊下,對于價格的周期波動,估值相對理性,對于產品價格上 行的確定性、持續性的要求相對較高。

          行業的集中度有進一步提升,企業協同性有所改善。自 2018 年以來,化 學原料及制品行業整體盈利水平略有下行,營業收入同比下降,行業內虧 損企業數量不斷提升,疊加環保、安監審核嚴格,行業內小規模企業不斷 退出行業,行業內企業數量大幅下降。至今年行業歷經了連續兩年盈利能 力和增速下行階段,多數小規模企業難以支撐,逐步退出行業競爭,行業 內價格競爭格局略有好轉;同時由于疫情爆發,終端需求或多或少受到一 定程度的沖擊,行業整體盈利空間有限,多數行業都有不同程度的減產, 以控量方式維持基礎盈利空間,企業之間的協同性有一定程度的提升。

          3.2、龍頭企業價值進一步顯現,廣闊的發展空間提升龍頭溢價

          我國正經歷由化工大國向化工強國轉型階段,多年的研發和資本 投入正在持續提升中國化工行業競爭實力。經過過去多年的發展,我國化 工產業持續發展,基礎產業鏈不斷完善,產能持續擴充,已經超越北美和 歐盟兩大經濟體,成為全球第一大化工銷售國家,憑借龐大的產業鏈基礎 和市場調節能力,我國化工行業的全球影響力不斷增強。

          龍頭企業經歷多輪周期,在發展淘汰中不斷強化自身的競爭壁壘。我國化 工行業經歷了從無至有,行業歷經了粗放式發展時期和供給側改革的產能 出清階段,在眾多細分領域,行業多次經歷了投資擴產——供給過?!a能出清的多個周期,而現階段的龍頭企業經歷了多輪淘汰,不斷發展壯 大,構建了產業鏈、成本、平臺等多重發展優勢,龍頭企業可以不斷優化 原有業務的競爭力,通過產業鏈延伸抵御風險或者進行技術優化降低成本, 形成基礎的業績支撐。

          疫情沖擊下,龍頭企業的競爭力獲得進一步認可,更多聚焦公司長期成長。經歷過歷史多輪經濟周期的歷練,龍頭企業的抗風險能力大大增強,在規 模,成本,產業鏈基礎,產品調節,行業影響等多個方面具有領先優勢, 國內龍頭企業在疫情發生過程中,普遍保持了穩定的生產經營活動:在下 游需求受到沖擊后,仍能保證相對良好的公司業績;在疫情獲得逐步控制 后,能夠快速的實現業績修復。

          龍頭企業具有技術和資金實力,已在原有業務領域構建了良好的競爭優勢, 具有更好基礎向高附加值領域延伸發展。經過過去的幾十年大手筆的 產線布局和產能擴充,我國已經在上游原料、中游加工品、下游產品等方 面具有了良好的產業鏈布局,在各個環節都獲得了有效地突破,實現了從 無至有,由少至多的持續發展。而正是受益于這樣完整的產業鏈布局,我 國化工行業具備了向優質化方向升級發展的基礎。而多年來我國化工行業 持續進行大規模的技術研發和資本投入,正逐步由規?;蚓毣?高端化方向延伸,實現產業的結構升級。而相比之下,龍頭企業經過 歷史的積累,在原有布局業務領域具有良好的產業基礎和發展優勢,未來也更有基礎和實力進行高附加值的產品延伸,延伸產業鏈布局,依托產品 形成技術附加值輸出。

          小規模落后企業發展多方受阻,龍頭企業仍將持續擴展,進入強者恒強 的正向循環。經歷了我國前期的粗放式發展,國內多數細分領域存在眾多 小規模企業,環保監管不到位,節省環保成本構建企業盈利空間,而伴隨 環保安監逐步趨嚴,小規模企業想要生存就需要較大規模環保處理設備投 入,進行安全監督改造;想要發展,就需要搬遷至化工園區,通過合理規 劃投建優質項目,因而缺少資金實力的小企業未來發展多方受阻。

          相反,伴隨環保要求逐步趨嚴,行業逐步進行產能出清,規范化的行業競 爭將有望進一步提升龍頭企業的盈利空間,借助多方資源整合,龍頭企業 將持續擴充產能,通過資本和研發支出進行產業升級,進一步強化企業的 競爭優勢,形成強者恒強的正向循環。

          可以說在疫情的沖擊下,龍頭企業的競爭優勢再次獲得了市場的認可,企 業經過不斷的發展,具有更高的抗風險能力,盈利緩沖墊相對較高。再此基礎上,市場將更多的關注企業的長期成長空間:①歷史再次驗證企業核 心競爭力,在未來獲得持續穩定盈利的概率較大;②公司具有更強的抗風 險能力,相比于一般企業具有更長的壽命;③公司已經具有良好的規模、 產業鏈、技術等方面的基礎,可以支撐公司進行多領域,上下游延伸,進 一步帶動公司獲得持續發展,因而相比于一般企業,公司的業績成長空間 更大。綜合來看,簡單考慮貼現模型,公司價值進一步凸顯,折現值進一步提升,而短期系統性的風險帶來的業績波動影響對公司核心價值的 影響相對較小。

          3.3、國有企業潛力巨大,改革煥發新活力

          國有企業經營活力仍有進一步提升空間。國有企業相比我國整體工業企業 而言,在資金和規模上更具有優勢,但在整體經營活力方面仍有很大差距。 相比于整體工業企業,國有企業每百元資產實現的營業收入較行業水平低 30%,產成品周轉天數高 30%。企業的整體經營效率和經營活力仍然低于 行業平均水平,具有較大的提升空間。

          而近幾年來,我國持續推進國有企業改革,換發國有資產活力,雖然仍有 較大的差距,但國有資產創收能力較行業平均水平的差距有所收窄,國有 企業改革取得了一定的成效。

          對標世界一流管理體系,結合數字化轉型,數化業務鏈,優化產業鏈,提 升大局觀。國有企業相比于一般企業,規模大,人員多,涉及的領域產業 較為復雜,在綜合管理過程中,層級多而繁雜,發展活力一定程度上被壓 制。通過數字化轉型,借助網絡平臺建設,提高信息傳輸及時性,提升產 業鏈資源配置效率,在捋順業務管理鏈條的基礎,優化產業鏈配置,進一 步提升企業的運營效率,擴展發展空間。以化工企業為例,借助數字化平 臺的構建,實時監控生產環節高效進行,及時反饋市場最新變化,綜合搭 配企業的訂單,采購,生產,銷售等多個環節,有效監管成本節約,提高 運營生產效率。而對標世界一流管理,將傳統的企業管理綜合落實到企業 長久發展的更多維度,助力國有企業長久持續發展。

          四、重點關注成長確定性高,市場發展空間大的細分領域

          4.1、供應鏈安全引起重視,上游材料供應商獲得產業發展機遇

          4.1.1、膠黏劑——千億市場空間,高端領域國產替代

          伴隨全球經濟趨緩以及貿易摩擦的抬頭,我國膠粘劑行業迎來極佳的發展 機遇。我們認為,隨著行業集中度的提升以及下游與材料企業研發合作的 加強,膠粘劑龍頭企業將迎來切入中高端領域的契機,調整產品結構、提 升盈利能力將是龍頭企業做大做強的必經之路。

          膠黏劑被廣泛應用于包裝、建筑材料、汽車與交通運輸、電子電器、新能 源等領域。全球膠黏劑市場規模達到千億級別,中國在全球膠黏劑行業中 具有舉足輕重的低位,市場規模約占三分之一。膠黏劑高端市場目前被國 外化工巨頭占據,我國新興產業正在經歷著高速發展,一方面給膠黏劑行 業帶來井噴式需求,另一方面也對膠黏劑產品提出了更高的要求。高附加 值、高技術含量膠黏劑的研發已迫在眉睫,這將驅動我國膠黏劑企業的研 發創新和產品升級。

          行業集中度不斷提升,資源向龍頭企業傾斜。我國膠黏劑低端市場的生產 企業為中小型企業,整體產能過剩、利潤率低;少數擁有自主知識產權的 國內企業,具有一定的技術積累,可以生產較高技術含量和較高利潤率的 產品,逐步占據了中高端市場;而高端市場主要是國際化工巨頭占據,他 們擁有強大的研發能力和品牌優勢,通過在國內建立合資企業或生產基地, 占據著高端市場。預計未來,隨著環保風暴及安全檢查的要求,大量的不 在化工園區,不能達到安全標準的膠黏劑企業會持續退出市場。在安全、 環保的政策推動下,我國膠粘劑行業將會逐步向集中格局轉變,小而多的 中小型企業將很難在利潤率低的低檔產品市場中生存,規?;瘜⑹俏磥戆l 展的趨勢。

          我們建議重點關注國內膠黏劑龍頭企業回天新材:1.膠黏劑市場空間超 1000 億,膠黏劑市場重心往中國轉移;2.公司整體通過華為認證,消費電 子領域逐步放量;3.目前主業光伏膠黏劑及太陽能背板業務受益于下游行 業增長。我們預測公司 2020-2021 年 EPS 分別為 0.56 元和 0.7 元,當前 市值所對應 PE 分別為 25.5 和 20.3。

          4.1.2、 LCP——5G 高頻場景持續滲透,市場空間不斷提升

          隨著對 5G 材料的研究熱度不斷升溫,LCP 材料在 5G 天線中的滲透率不 斷提升。5G 時代對于天線材料的要求極高,一方面需要滿足毫米波對于天 線材料的特殊要求,同時還需要極大程度上縮減天線所占空間。與傳統 PI 材料相比,LCP 材料的使用能夠降低高頻信號在天線傳輸中的損耗,并且 可以減少天線占用空間。預計 LCP 材料在 5G 天線中的滲透率不斷提升。

          液晶高分子(LCP)是指在一定條件下能以液晶相存在的高分子,其特點 為分子具有較高的分子量又具有取向有序。LCP 材料性能優異,低介電損耗的優質特性帶動 LCP 在 5G 高頻信號傳輸的應用場景中加速應用;良好的撓性材料方便組合設計,滿足電子產品小型化的趨勢要求;良好的機械 性能將有望拓展 LCP 在工程領域的應用空間。LCP 主要以 LCP 樹脂材料 作為主要的下游應用產品,由于應用領域和要求不同,目前 LCP 樹脂主要 分為注塑加工產品、薄膜加工產品和纖維產品。

          5G 時代對天線材料的高要求加速 LCP 的推廣。5G 天線一方面需要滿足毫 米波對于天線材料的特殊要求,同時還需要極大程度上縮減天線所占空間。 傳統 PI 基材的介電常數和損耗因子較大、吸潮性較大、可靠性較差,因此 導致了高頻傳輸損耗嚴重、結構特性較差,已經無法適應當前的高頻高速 趨勢,LCP 材料介電常數和介電損耗極低,降低高頻信號在天線傳輸中的 損耗,此外,LCP 作為撓性材料,能夠有效地將射頻前端的同軸連接器進 行整合,減少天線占用空間。2019 年我國進入 5G 手機元年,隨著 5G 手 機技術的不斷成熟,5G 手機的出貨速度有望進入高速增長期,LCP 天線 需求有望進入爆發階段,帶動前端薄膜級 LCP 樹脂需求持續增長。

          我們建議重點關注最早進入 LCP 研發領域的普利特:1、公司2007 年布 局 LCP 材料研發,具備 LCP 產能 2500 噸,已建立了從樹脂聚合到復合改 性的一系列完整的研發與批量化生產體系;2、公司傳統主業車用改性塑料 業績拐點顯現。我們預測公司 2020-2021 年 EPS 分別為 0.58 元和 0.59 元, 當前市值所對應 PE 分別為 25.9 和 25.4。

          4.1.3、碳纖維——自主可控疊加進口替代,產業化進程不斷加速

          技術革新推動成本下降,產業化進程不斷加速。隨著碳纖維技術的進步發 展,一方面,現有產品的成本將逐步降低,下游需求領域有望提高對碳纖 維及其復合材料的使用率,另一方面,碳纖維及其復合材料的性能進一步 提高,也將被廣泛應用于更多的新興產業領域,新材料行業將趁著新興產 業的發展東風起飛。我國政策大力扶持相關產業,對于碳纖維行業的扶持 將加速企業的一體化和規?;l展,推動整個行業的整合。

          國內下游應用結構有望持續優化。碳纖維下游主要應用于風電葉片、航天 航空和汽車領域,風電葉片逐步從內陸轉向海上,大功率風電機組開始推 廣使用,推動葉片輕量化發展;商用客機訂單巨大,軍用飛機更新迭代, 無人機井噴普及;新能源汽車的發展都促進了碳纖維復合材料的需求,隨 著技術工藝的發展,產品成本的降低將推動更大規模應用。

          4.1.4、高分子助劑——烯烴投產帶來需求持續增長,行業朝多元化方向發展

          伴隨著下游高分子材料的迅速發展以及國內烯烴產能的大量投放,我國高 分子助劑行業需求將逐步增長,企業迎來極佳的發展機遇;隨著環保的趨 嚴,行業資源將向有技術和資金優勢的頭部企業傾斜;隨著企業產品種類 的不斷豐富,高分子助劑企業有望由單一產品向綜合服務供應商轉變,產 品多元化擴張,下游客戶多元化導入是企業做大做強的必經之路。

          高分子助劑在高分子材料中扮演著重要的角色,幾乎每一種高分子材料各 方面性能的實現依賴于相對應的化學助劑,伴隨著下游塑料、橡膠、涂料、 纖維、膠黏劑的發展,高分子助劑發展迅速。我國煉化一體化項目快速發 展,乙烷裂解制乙烯和丙烷脫氫制取丙烯項目紛紛上馬,煤制烯烴裝置建 設如火如荼。根據中國石化聯合會統計,預計 2021 年之前,我國將新增 聚乙烯產能 1167 萬噸,聚丙烯產能 1535 萬噸,這將大大帶動高分子助劑 行業的需求增長。

          近年來,隨著環保趨嚴,多數中小企業開工不暢,面臨生產經營困難,部 分企業逐步被并購,行業集中度不斷提升;預計未來,伴隨著國內需求的 增加,我國助劑行業有望迎來快速發展的契機。生產經營規范、技術先進 的頭部企業紛紛通過內生增長或外延并購的方式不斷擴張,行業資源將逐 步向頭部企業集中。

          目前國內助劑企業產品線單一,而國外巨頭企業采用的經營策略是與大型 樹脂生產商和塑料加工企業緊密合作,共同解決終端用戶的生產、經營、 研發等各方面的問題。隨著國內企業的不斷發展,產品種類不斷豐富,國 內企業將逐步向綜合服務供應商轉型。

          我們建議重點關注高分子助劑龍頭企業利安?。?/span>1、產能擴產帶來收入和業績 增長;2、下游客戶多元化導入,未來有望在多個領域持續放量;3、公司 外延潤滑油添加劑行業。我們預測公司 2020-2021 年 EPS 分別為 1.63 元 和 2.17 元,當前市值所對應 PE 分別為 26.8 和 20。

          4.1.5、平板顯示材料——產業鏈加速國產化,平板顯示材料掀開新篇章

          LCD 產業鏈正在向國內轉移,面板產能高速擴張。過去十年,我國面板顯 示產業實現了跨越式發展,國內面板產能超過韓國位列全球第一。根據 IHS 預計,未來五年,全球平板顯示市場中大尺寸超高清面板年復合增長 率將超過 25%。

          下游需求和國內政策雙重驅動,LCD 上游材料國產化進程加速。

          (1)國內混晶材料行業將率先受益。從產業鏈利潤瓶頸看,液晶產業鏈中, 國內已經突破上游單晶及中間體技術,產業鏈下游液晶面板已經向國內轉 移,而混晶環節仍受限于國外企業壟斷,因此混晶國產化是產業鏈發展的 必然趨勢;從面板廠商成本角度看,混晶國產化提升有較強推動力;從國 內混晶技術來看,國內和成顯示、八億時空、誠志永華對混晶經過多年研 發,在專利、生產、質量控制方面已經追上國外廠商的水平。2018 年全球 混合液晶市場需求量為 757 噸,德國 MERCK、日本 JNC 和日本 DIC 合計 達到了 80%以上,其中德國 MERCK 占比約 55%,日本 JNC 占比約 20%, DIC 占比約 8%,國內混晶產能仍具有較大的提升空間。

          (2)全球偏光片市場超過百億美元,核心原材料 TAC、PVA 進口替代空 間廣闊。TAC、PVA 膜是偏光片核心原材料,TAC 膜占偏光片成本 54%,PVA 膜占偏光片成本 16%。目前中國大陸偏光片全球產能占比僅為 21%, 而韓國、日本、中國臺灣分別為 35%、27%、17%,國內偏光片進口替代 空間廣闊。

          (3)新代線加速布局,濕電子化學品需求極速擴張。濕電子化學品存在較 高的行業壁壘,歐美以及、日本市場份額分別為 34%、30%,我國大陸市 占率為 11%,濕電子化學品長期被國外壟斷。2018 年平板顯示、半導體用 濕電子化學品國產化率為 35%、23%,我國濕電子化學品行業增長空間巨 大。

          全球 OLED 產業進入高速擴張期,國內加速布局。

          OLED 顯示面板的產能有限且集中、供應鏈相對封閉,OLED 面板幾乎被 三星和 LG 壟斷。我國正在加速布局 OLED 產線,目前主要有和輝、京東 方、天馬、維信諾、信利、華星光電等廠商。2019 年 OLED 成品材料占 OLED 材料的 83%,目前我國主要提供 OLED 有機材料的中間體和單體粗 品,在 OLED 有機發光材料成品領域進口依賴嚴重。目前我國 OLED 中間 體企業已經率先切入全球產業鏈,將顯著受益于 OLED 面板市場的爆發, 進口替代空間較大。

          4.2、政策推動行業空間大幅提升,關注成長空間大的細分領域

          4.2.1、尾氣催化——國六標準帶動需求大幅提升,產業鏈逐步開啟國產供應

          疊加政策法規驅動,尾氣催化產品要求持續升級。近年來,我國在環境治理方 面的力度不斷加深,汽車尾氣嚴重影響城市空氣質量,成為我國環境治理 的重要方向。進入 21 世紀,從國一到國五,我國不斷提升對汽車尾氣排放 標準的要求,2016 年、2018 年我國相繼制定了輕型汽油車、重型柴油車 的國六執行標準,大幅提升了尾氣排放污染物處理要求,成為全球最為嚴 格的尾氣排放標準。尾氣催化產品在原有的發展方向上疊加了政策及法規 的驅動力,產品技術要求和使用量都將有明顯提升,尾氣催化行業將有望 迎來快速發展的風口。

          機后處理是目前最主流也是最行之有效的尾氣處理方法。目前,控制汽車 尾氣排放的主要措施包括機前措施、機內措施和機后措施三種,其中機前 和機內措施技術難度高,減排效果有限,機后措施是目前最主流也是最行 之有效的尾氣處理方法。而其中催化劑是凈化效果的關鍵:目前,控制汽 車尾氣排放的主要措施包括機前措施、機內措施和機后措施三種,機后措 施是最行之有效的方法,其中催化劑是關鍵。汽車尾氣凈化催化劑主要分 為 4 部分,分別為貴金屬活性組分、載體、助劑及涂層。

          國六標準出臺,尾氣污染物治理要求大幅趨嚴。不同于前期國四、國五尾 氣排放標準,國六標準不僅在原有檢測污染物標準的基礎上大幅提升排放 標準,更增加了新的排放檢測指標。由于標準的全面提升,原有適用于國 四、國五的尾氣催化線路亦需要進行全面升級,汽油車在 TWC 載體的基 礎上需要加裝 GPF 裝置,而柴油車在常規的 SCR 載體的基礎上需要聯合 DOC、DPF、SCR 和 ASC 四套載體,形成有效的污染物處理。

          國六階段,不同類型汽車均需加裝催化器,其中重型柴油車需加裝 DOC、 DPF、ASC 催化器,汽油車需加裝 GPF 催化器。設備加裝也帶來了尾氣 催化材料用量的大幅增長,其中蜂窩陶瓷材料作為催化劑載體需求量增加 約 1 倍,市場空間達到 95 億;高純納米氧化鋁作為基礎涂層材料需求量將 增加 14776 噸,新增 10 億左右的市場空間,沸石分子篩由于其在柴油車 的應用突破需求量將增加 7225 噸,新增 20 億左右的市場空間。同時車用 尿素作為柴油車 SCR 系統工作的易耗品,市場需求有望提升 5 倍以上,年 需求量超過 1200 萬噸,市場規模超過 200 億元。

          建議關注尾氣催化個細分領域企業:

          車用尿素龍頭企業龍蟠科技:①賽道好:市場空間足夠大,國六新車帶來的需 求增量有望在 5 年內超越 1200 萬噸;②基礎好:公司的具有良好的品牌 和渠道優勢,在產品銷售方面結合了經銷+直銷的模式,從而不斷加深對車 用消費品的渠道把控能力;③產能持續擴充,把握市場需求放量機遇,公 司 18 萬噸新建產能預期將年底建成,加速在全國構建多區域生產基地,形 成區域及規模優勢;

          尾氣催化器供應企業艾可藍:兼具催化劑配方及涂覆、電控技術、系統配套和 集成能力,整體供應尾氣催化器或者一體化的尾氣催化裝置,公司從輕柴 行業開始逐步向汽油車、重柴領域延伸,具有更大的發展空間;同時伴隨 公司在下游客戶的認證逐步提升,公司有望受益于供應鏈國產化的趨勢, 獲得快速發展;

          蜂窩陶瓷載體供應企業奧福環保:國內蜂窩陶瓷載體領域的龍頭企業之一,其 產品線豐富,不僅實現了汽油、柴油尾氣處理雙領域布局,也實現了直通 式和壁流式載體的雙重技術儲備,在瞄準國六標準實施后國內廣闊的新增 市場以及進口替代空間的同時,也積極布局海外汽車后市場;已經與國內 多家主機廠以及全球主要催化劑供應商建立了良好合作關系,這將極大的 幫助公司在未來行業快速發展的浪潮中取得先發優勢。

          蜂窩陶瓷載體供應企業國瓷材料:公司多年來主要從事粉體材料領域,其 子公司王子制陶是國內主要的蜂窩陶瓷供應企業,在汽車后市場領域布局 多年,具有良好的后市場基礎,而伴隨著企業在蜂窩陶瓷領域技術不斷突 破,公司逐步布局延伸至國六標準產品,目前母公司在積極進行產能擴建, 有望充分收益與國六標準推行帶來的需求快速提升。

          沸石分子篩供應企業萬潤股份:公司從事沸石分子篩領域,是全球主要的 催化劑生產企業莊信萬豐的原料供應商,伴隨國六需求提升,莊信萬豐作 為主要的催化劑供應企業,產品需求大幅提升,公司在生產技術,生產成 本等方面具有優勢,不僅伴隨行業增速提升,同時有望加大在下游客戶的 份額,從而帶動公司沸石分子篩業務快速提升。

          4.2.2、可降解塑料——禁塑令逐步推進落實,需求空間有望大幅提升

          農膜、購物袋及塑料包裝是可降解塑料發展的重點領域,未來政策驅動的市場 空間將十分巨大。根據國家的政策要求,一次性塑料用品、包裝袋、購物 袋、農膜等產品將是國家禁塑令重點監管領域,也是可降解塑料發展的重 要領域。根據全球的塑料應用領域統計,約有 4 成以上的塑料用品應用于 包裝領域,也是產生白色污染的主要來源。根據初步統計,中國目前購物 袋消耗量約為 300-400 萬噸;農用膜約 200 萬噸;外賣包裝類約 200 萬噸, 三大領域的總體需求空間就超過了 800 萬噸以上,以單噸可降解塑料價格 2 萬元計算,替代率達到 30%,預期可降解塑料的市場規模有望達到近 500 億元。

          PLA 和 PBAT 是目前功能性可降級塑料領域的主要材料,伴隨政策的逐步落 地,需求有望持續增長。可降解塑料的種類較多,其中 PLA 和 PBAT 是發 展較為成熟的主要的功能性材料,多數可降解材料可作為填充料復合使用。 PLA 為生物基材料,以乳酸作為原料聚合生產,目前生產鏈條中仍存在較 高的技術壁壘,而 PBAT 是石油基產品,原料來源廣泛,技術程度相對較 高,進行產能布局規劃的企業相對較多。伴隨著國內眾多企業相繼布局可 降解塑料產能,規?;a有望逐步降低產品的生產成本,進一步推動可 降解塑在應用領域的替換趨勢。建議關注具有相關產品布局的企業金丹科 技、金發科技、彤程新材、瑞豐高材等公司。

          4.2.3、生物柴油——歐盟 REDⅡ帶動需求提升,廢舊再生屬性提升產品溢價

          碳減排推動生物能源應用,生物柴油獲得推廣:自《京都議定書》后,歐盟加 緊落實碳減排問題,2003 年,歐洲開始批準發展和使用生物燃料,根據歐 盟先后出臺《可再生能源指令》及修改版,要求 2020 年及 2030 年可再生 能源消費比例分別達到 27%和 32%,其中可再生燃料在運輸部門的占比需 達到 10%和 14%,生物柴油作為可再生能源逐步獲得推廣使用。

          生物柴油原料呈現顯著差異,我國主要以廢棄油脂為原料生產生物柴油:生物 柴油來源多樣,從原料主要分為三大類:①豆油、菜籽油等傳統油料;② 棕櫚樹結的棕櫚果生產的棕櫚油;③廢棄油脂。多年來,伴隨著生物柴油 的推廣使用,全球的生物柴油產量持續提升,2019 年,全球共生產生物柴 油 474 億升,10 年間生物柴油產量的復合增速達到了 10.3%。

          政策推動生物柴油添加比例提升,產品供給缺口放大帶來市場機遇。隨著時間 的逐步推移,眾多國家的摻混比例要求也在不斷提升,2019 年,歐洲生物 柴油消費量約為 174 億升,過去 5 年的復合增速為 3.69%,伴隨著添加比 例在新一階段的進一步升級,歐洲生物柴油產能將難以滿足燃料添加需求, 生物柴油缺口有望進一步放大,2019 年歐洲凈進口生物柴油約 30 億升, 為我國企業出口以廢棄油脂生產的生物提供充足的市場空間。

          生物柴油使用結構性升級,碳減排優勢構建產品環保溢價,廢舊油脂為原料的 生物柴油更具發展優勢。根據歐盟出臺的《可再生能源指令》,以廢舊油脂 為原料生產的生物柴油享雙倍計數原則,可以節約單位成品油中生物柴油 使用量,使得廢舊油脂生產的生物柴油和其他油料制生物柴油之間形成了 天然的價格差距。同時 REDII 在提升生物柴油參混比例的同時,設定了第 一代生物柴油的摻混上限和第二代生物燃料的摻混下限,生物柴油添加比 例的結構性調整為廢棄油脂為原料生產生物柴油產業鏈提供了良好發展機遇,產品需求有望進一步提升,從而帶動國內相關產業的快速發展。由于 我國食用油尚不能自給,但廢棄油脂產量約 1000 萬噸以上,因而我國逐步發展以廢棄油脂為原料的生物柴油生產鏈條,伴隨著地溝油整治行動以 及垃圾分類的推廣,我國廢棄油脂產業逐步向正規化發展。

          技術進步及工藝優化促使國內生物柴油品質提升,產品規?;隹趲有袠I盈 利中樞提升。相比國內,歐美等生物柴油的標準更高,過去受到技術限制, 我國生物柴油主要以自用為主,產品出口較少,隨著國內生物柴油技術水 平的突破,國內生物柴油企業開始出口海外,同時規?;钠髽I建立自身 的成本優勢的同時借助規?;┙o提升產品的溢價能力,從而形成獲得更 高的產品盈利水平。

          全球多數國家尤其是歐盟國家持續加大生物柴油的推廣力度,添加比例持續提 升,帶動生物柴油需求量不斷提升,收益與碳減排雙倍積分及生物柴油的 結構性升級,廢棄油脂為原料生產的生物柴油具有競爭優勢和更大的需求 市場,建議關注國內生物柴油領先企業卓越新能:公司多年以布局生物柴 油及相關延伸產品,通過技術突破和工藝優化,公司產品大量出口海外, 持續進行產能擴建,帶動公司業績持續提升。

          4.3、產業鏈重構,行業集中度提升,相關農化標的將持續受益

          4.3.1、農藥行業格局分化,重點關注持續成長的龍頭企業

          海外巨頭并購整合接近尾聲,原有供應商亦呈現逐步集中態勢。受到創新 難度下降以及終端一體化服務要求提升的影響,2015 年之后,各大農化巨 頭的發展壓力逐步加大,相繼開始醞釀整合,優勢互補。從 2017 年開始, 國際農化巨頭相繼開啟了整合之路,通過企業收購合并,各大巨頭互補短 板,逐漸進行全品類農化服務的業務布局,目前全球農化巨頭的整合逐步 接近尾聲,原來的六大農化巨頭整合成為四大集團:科迪華(陶氏杜邦農 化資產合并)、拜耳(收購孟都山)、巴斯夫(收購部分拜耳業務)、先正達 集團(整合中國化工和中化集團的資產——先正達、揚農化工、安道麥), 市場集中度進一步提升。

          農化巨頭整合帶動其原藥、中間體供應商逐步集中。隨著農化巨頭不斷整 合,產品的原有供應商亦呈現逐步集中態勢,這將帶動原藥、中間體龍頭 企業獲得更多巨頭客戶訂單,市場份額不斷提升。

          我們選取揚農化工、利爾化學、中旗股份、豐山集團、利民股份、廣信股 份、蘇利股份、先達股份、江山股份、長青股份等十家主要以原藥為主的 上市公司,通過分析其財務指標變化來擬合頭部農化企業的整體運行情況。

          從收入端來看,2016 年之后,十家企業的銷售收入保持穩步增長;從歸母 凈利潤來看,2016-2018 年農化行業利潤表現較好,2019 年出現負增長, 2020 年三季度之后,頭部企業的利潤增速由負轉正。我們認為 2016-2018 年十家公司業績的增長更多取決于價格的因素;2019 年-2020 年三季度, 在農化周期下行的背景下,考慮到疫情的影響,十家公司收入仍有 13%以 上的收入增速,歸母凈利潤保持相對穩定,我們認為頭部農化企業以量的 增長彌補價的下行,其市場份額持續增長,行業集中度呈現集中趨勢。

          同樣的,從毛利率和凈利率來看,十家企業的毛利率和凈利率在 2016 年 之后逐步增長,在 2018 達到頂峰,2019 年受價格因素的影響而逐步回落。 我們認為,未來農化企業的毛利率、凈利率仍有下行的可能,但是下行空 間有限。

          頭部企業逐步去庫,且目前處于產能擴張周期。從庫存端來看,2020 三季 度庫存較 2019 年下滑 7%。從在建工程來看,2020 年三季度在建工程增速58%,較 2019 年有所下滑,頭部企業投產的產能正在逐步釋放,行業 處于結構性調整階段,擁有資金優勢和規模優勢的頭部企業紛紛擴產搶占 更多市場份額。

          我們看好技術領先、具備一體化產業鏈優勢、研產銷全面推進的優質農藥 龍頭。此外,伴隨著產業鏈轉移及海外巨頭的兼并整合,我國農藥中間體 行業仍然具有較大增長空間,憑借成熟的供應鏈優勢,我們建議關注承接 全球農藥生產關鍵環節轉移的國內中間體企業。

          4.3.2、揚農化工——持續成長的農藥龍頭.

          4.3.3、聯化科技——醫藥中間體高速成長,農藥進入繁榮發展新階段.

          4.3.4、中旗股份——不斷成長的小而美公司.

          4.4、消費升級帶來投資機遇,看好代糖、人造肉、植物膠囊等行業發展

          我國進入經濟新常態后,投資增速回落,消費成為拉動經濟增長的引擎。 中國經濟的快速發展使得社會財富和居民的整體收入大幅增加,個人及家 庭財富的增長極大地提升了人們的消費意愿,居民消費將從生存型消費向 享受、發展型消費轉變,消費升級成為大趨勢,看好代糖、人造肉、植物膠囊等行業在消費升級背景下具備廣闊發展空間。

          4.4.1、金禾實業——消費升級疊加持政府推動,代糖行業進入高速發展期。

          4.1.2、山東赫達——纖維素醚應用領域不斷拓寬,植物膠囊持續放量。

          五、風險提示

          疫情反復對細分領域的行業沖擊:目前海外經歷二次疫情,若疫情變化 或反復,將一定程度上影響個別地區的供給及需求,由于全球產業鏈一體 化布局,若終端需求仍然受到較大影響,或將對下游需求產生持續影響, 進而形成產業鏈延伸效應;

          原油價格劇烈波動:原油是多數化工產品的源頭,原油價格的劇烈波動會 對延伸產業鏈產生較大的聯動影響;

          貿易政策變動影響產業布局:產業全球化發展持續推進,中國同其他國家 的貿易相關政策會極大影響產業鏈布局和進出口變化,對相關產品的投資 和生產、銷售產生影響。

          (報告觀點屬于原作者,僅供參考。報告來源:國金證券)


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